中國(guó)政府在努力去杠桿的同時(shí)要推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)主導(dǎo)向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師認(rèn)為這一轉(zhuǎn)變或?yàn)?016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景帶來(lái)五大風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)為中國(guó)帶來(lái)資本外流和貨幣貶值兩大難題；匯率變化會(huì)削弱中國(guó)企業(yè)美元債務(wù)的償付能力；房地產(chǎn)去庫(kù)存如果拉鋸時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)拖累工業(yè)和投資；企業(yè)利潤(rùn)下降，債務(wù)違約事件頻發(fā)，恐會(huì)令銀行不良貸款進(jìn)一步承壓；多家分析機(jī)構(gòu)下調(diào)了中國(guó)2016年的GDP增速。

匯率波動(dòng)是與非

美聯(lián)儲(chǔ)本月議息會(huì)議上加息25個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束了7年以來(lái)的零利率。而資本外流和貨幣貶值，將成為美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國(guó)需要審慎對(duì)待的兩大挑戰(zhàn)。

彭博援引麥格理證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊(Larry Hu)稱(chēng)，強(qiáng)勢(shì)美元會(huì)成為2016年以來(lái)****的不確定性，它會(huì)增加通縮壓力，影響企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

高盛駐紐約經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)電腦模擬試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，如果美元突然升值10%會(huì)令中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩近一個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)生的影響力度對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩倍。

加州大學(xué)圣地亞哥分校中國(guó)政治金融學(xué)教授Victor Shih表示，美元升值會(huì)意味著有美元債務(wù)的國(guó)內(nèi)企業(yè)將面臨更大的償債壓力，而央行將消耗外儲(chǔ)來(lái)延緩人民幣貶值的路徑，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)減少，從而限制銀行信貸延期的能力。

海通證券公司副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷此前接受《證券時(shí)報(bào)》采訪時(shí)則表示，美元強(qiáng)勢(shì)會(huì)讓人民幣貶值，這對(duì)出口行業(yè)比較有利，中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集中在鋼鐵冶金、紡織服裝、家用電器、消費(fèi)電子、金屬制品、機(jī)械、塑料制品、玩具產(chǎn)業(yè)等。

資本外流壓力有多大

據(jù)美國(guó)財(cái)政部計(jì)算，今年前八個(gè)月中國(guó)資本外流超過(guò)了5000億美元，而彭博數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去4個(gè)月里中國(guó)的外流資本就超過(guò)了5000億美元。 

Asia Analytica Research的分析師Pauline Loong認(rèn)為：“政府明年面對(duì)的****問(wèn)題是資本外流，在處理這個(gè)問(wèn)題時(shí)需要確保不會(huì)因?yàn)獒尫懦鲥e(cuò)誤信號(hào)讓事情變得糟糕。資本外流的壓力讓政策制定更加復(fù)雜。央行降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)會(huì)讓美元資產(chǎn)看起來(lái)更有吸引力，如果政府干預(yù)市場(chǎng)讓人民幣升值，出口就會(huì)被影響。如果加強(qiáng)資本控制，資本會(huì)外逃。”

華爾街見(jiàn)聞此前報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)加息將引發(fā)全球資本回流美國(guó)。受金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松貨幣政策的推動(dòng)，廉價(jià)借入美元（尤其是通過(guò)杠桿）投資于其他國(guó)家市場(chǎng)的套息交易非常普遍。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸收緊貨幣政策，這些在中國(guó)進(jìn)行“套利交易”的熱錢(qián)一旦大規(guī)模回流，將對(duì)中國(guó)形成巨大的資本外流壓力。

然而，渣打銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽此前表示，中國(guó)很大部分資金外流是國(guó)內(nèi)企業(yè)為平倉(cāng)美元空倉(cāng)所致，不同于資本外逃。過(guò)去由于存款利率較高，人民幣又有單邊升值預(yù)期，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)都借入美元投資人民幣產(chǎn)品，進(jìn)行套息交易。現(xiàn)在套息利潤(rùn)空間越來(lái)越小，到今年3月，中國(guó)企業(yè)的融資凈頭寸由負(fù)轉(zhuǎn)正，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)下降。     

房地產(chǎn)去庫(kù)存

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-11月份商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)109253萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)7.4%。過(guò)去三年間，全國(guó)樓市庫(kù)存已經(jīng)翻倍。分地區(qū)看，一二三線城市的庫(kù)存過(guò)剩問(wèn)題較一二線城市更為嚴(yán)重。11月末全國(guó)商品房待售面積69637萬(wàn)平方米，已連續(xù)5個(gè)月保持上漲。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，如今的房地產(chǎn)庫(kù)存規(guī)模較2012年末至少增長(zhǎng)了30%，從去化周期上看，如今的商品房庫(kù)存形式也非常不樂(lè)觀。2015年的商品房庫(kù)存去化周期約為32個(gè)月。

瑞銀的報(bào)告指出，

我們預(yù)測(cè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于更劇烈、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的房地產(chǎn)去庫(kù)存，從而對(duì)工業(yè)活動(dòng)和投資活動(dòng)造成更大拖累。此外，政策效力可能也不足以抵消房地產(chǎn)下滑的影響。這些都可能加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、通縮壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重之間的惡性循環(huán)；此外，資本外流規(guī)模可能更大、造成金融市場(chǎng)波動(dòng)。

決策層對(duì)此也很重視。今年11月，習(xí)近平主席主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議時(shí)已經(jīng)提出“要化解房地產(chǎn)庫(kù)存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展”。

12 月 21 日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上已經(jīng)將去庫(kù)存確立為 2016 年五大任務(wù)之一，并針對(duì)地產(chǎn)去庫(kù)存，會(huì)議提出了供需兩方面的措施。擴(kuò)大需求方面包括，加快農(nóng)民工市民化，擴(kuò)大有效需求；鼓勵(lì)自然人和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存商品房，經(jīng)營(yíng)住房租賃業(yè)務(wù)；取消過(guò)時(shí)的限制性措施。供給方面的措施包括，鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)商適當(dāng)降低商品住房?jī)r(jià)格；促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)兼并重組等。

債務(wù)違約隱憂大

2015年，企業(yè)信用違約事件接二連三，截至12月7日已發(fā)生7起，暴露了我國(guó)信貸市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)。今年4月份，保定天威成為首家央企違約，繼保定天威后，央企中鋼成為中國(guó)鋼鐵企業(yè)中的首例債券違約，更不要說(shuō)“12圣達(dá)債”違約事件，“12舜天債”可能被暫停上市，“11云維債”遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)等事件。

伴隨信用違約而來(lái)的是銀行不良貸款將進(jìn)一步承壓。

三季報(bào)顯示，截至今年9月末，16家上市銀行的不良貸款余額約9000億元，比2014年末增加近2300億元，增幅超過(guò)30%，創(chuàng)金融危機(jī)后增幅新高。

中國(guó)銀行今年發(fā)布的三季報(bào)顯示，2009年以來(lái)中國(guó)銀行的凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)季度性下滑，這為中國(guó)的銀行業(yè)亮起了“紅燈”。中國(guó)銀行第三季度為潛在的不良貸款計(jì)提163億元撥備，較去年同期增長(zhǎng)44%，據(jù)彭博社稱(chēng)是該行自2006年上市以來(lái)的****撥備規(guī)模。

海外研究機(jī)構(gòu)懷疑，中國(guó)的銀行真實(shí)壞賬水平高于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。華爾街見(jiàn)聞提及，穆迪曾在上月初分析了11家中國(guó)上市銀行上半年業(yè)績(jī)后指出，部分逾期至少90天的貸款并未被納入壞賬范疇，因此，中國(guó)銀行業(yè)的壞賬水平可能被低估。

此前金融博客Zerohedge整理的數(shù)據(jù)顯示，前11月國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額已經(jīng)增至有記錄以來(lái)的最高水平，與GDP之比超過(guò)100%，并預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)盈利還會(huì)惡化，因?yàn)樵诋?dāng)前大宗商品價(jià)格和生產(chǎn)走低影響下，幾乎整個(gè)中國(guó)鋼鐵行業(yè)都在虧損，半數(shù)以上負(fù)債累累的大宗商品企業(yè)沒(méi)有資金用于償債。

經(jīng)濟(jì)增速如何看

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院28日?qǐng)?bào)告預(yù)計(jì)，2015年中國(guó)全年GDP增長(zhǎng)6.9%左右，2016年GDP增長(zhǎng)6.7%左右，均低于此前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2014年7.3%的數(shù)據(jù)。未來(lái)一年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速將放緩成為普遍擔(dān)憂。

匯豐銀行在本月報(bào)告中將中國(guó)2016年GDP增速預(yù)測(cè)下調(diào)至6.7%，并將2015年全年的GDP增速預(yù)測(cè)下調(diào)至7.0%。

鑒于財(cái)政政策寬松力度不足使得基建投資趨緩，同時(shí)外需薄弱影響出口，我們將2016年GDP增速預(yù)測(cè)從7.2%下調(diào)至6.7%，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)��?huì)在2016年2季度降到6.5%的政策底線之下，從而觸發(fā)更大力度的政策寬松。

由于財(cái)政寬松力度不及預(yù)期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在年內(nèi)難有起色。據(jù)此，我們將2015年4季度GDP增速預(yù)測(cè)從7.2%下調(diào)至7.0%，并將全年的GDP增速預(yù)測(cè)從7.1%下調(diào)至7.0%。

摩根士丹利在最新的2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中預(yù)計(jì)，2016和2017年中國(guó)GDP增速將放緩至6.7%和6.6%，明年一、二季度將連續(xù)兩次降息，財(cái)政赤字將提高至3.5%。

不過(guò)摩根士丹利董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官James Gorman也表示，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的百分比增速正在放緩，但是增長(zhǎng)規(guī)模仍然十分可觀。他說(shuō)：

“市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)率過(guò)度癡迷。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率到底是百分之六、七、八還是十？其實(shí)更重要的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)值。讓中國(guó)保持過(guò)去十年的10%-14%的經(jīng)濟(jì)增速是不可能的，這顯而易見(jiàn)。然而，市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)這種顯而易見(jiàn)的趨勢(shì)持理性的反應(yīng)。市場(chǎng)是情緒化的，被其他聲音所影響；而這里的聲音指的就是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在放緩”。確實(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速是減慢了，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基數(shù)今非昔比，絕對(duì)值的增長(zhǎng)卻依然可觀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所做出的貢獻(xiàn)是世界各個(gè)國(guó)家中最多的。”