當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有主要受四個(gè)因素影響。今年Q3-Q4的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將主要受四個(gè)因素影響：

因素一：基數(shù)。以8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為例，我們在《經(jīng)濟(jì)：擾動因素及內(nèi)生趨勢》中指出，從環(huán)比季調(diào)來看，8月是去年后三個(gè)季度基數(shù)最高的一個(gè)月，因此8月同比數(shù)夸大了工業(yè)的下行幅度。不過今年Q4汽車、地產(chǎn)都將面臨高基數(shù)。

因素二：財(cái)政。基建受財(cái)政約束比較明顯，若財(cái)政在預(yù)算約束下回落，則基建會出現(xiàn)非內(nèi)生性的、被動的回落。比如8月財(cái)政支出增速只有3.3%，基建回落至11%就屬于財(cái)政的影響。

因素三：出口。今年為何經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出異常顯著的“逢季末上沖”的季節(jié)性特征？影響因素之一就是出口的節(jié)奏。如我們在前期報(bào)告中指出的，3月、6月季末交貨時(shí)點(diǎn)，出口交貨值增速分別為12.9%和11.7%，都是大幅抬升的絕對高點(diǎn)。出口交貨值占工業(yè)增加值比重約為50%左右，其節(jié)奏影響比較大。

因素四：限產(chǎn)。環(huán)保強(qiáng)化是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必由之路，這一過程存在短期數(shù)據(jù)陣痛，部分高污染行業(yè)產(chǎn)量可能會受到限產(chǎn)因素影響。這一點(diǎn)我們在前期報(bào)告中已有分析。

9月數(shù)據(jù)為什么可能會再度走高？依據(jù)上面的框架，我們判斷9月經(jīng)濟(jì)景氣度會整體偏高，主要是基于對四個(gè)因素的理解：

第一， 基數(shù)8月、11月兩個(gè)月最高，9月最低。如果我們用工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)作為標(biāo)尺，可以看到8月、11月最高，分別是0.56、0.54；9月最低，只有0.47。10月和12月中性，為0.50。

第二， 財(cái)政支出在9月大概率出現(xiàn)了改善。8月財(cái)政支出放緩比較明顯；而央行在9月末的公告指出“月末財(cái)政支出力度加大，對沖央行逆回購到期等因素后銀行體系流動性處于較高水平”，這意味著9月財(cái)政支出應(yīng)該環(huán)比有所修復(fù)。

第三， 出口可能繼續(xù)呈現(xiàn)出季末上沖的特點(diǎn)。9月PMI新出口訂單為51.3，再度回升。今年新出口訂單高點(diǎn)就出現(xiàn)在3、6、9月，也就是說出口可能繼續(xù)是季末上沖。

第四， 限產(chǎn)對于工業(yè)數(shù)據(jù)的短期影響可能會8月、11月邊際較大，9月緩和，10月待觀測。環(huán)保升級是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必由之路。短期看，我們可以從兩條線索來理解環(huán)保限產(chǎn)對于工業(yè)數(shù)據(jù)的短期影響。

一是環(huán)保督查的節(jié)奏。據(jù)環(huán)保部披露，7月29日至8月1日，第三批七個(gè)中央環(huán)保督察組陸續(xù)向天津、山西、遼寧、安徽、福建、湖南、貴州等省（市）反饋督察意見，督查組要求七省市在30個(gè)工作日內(nèi)編制整改方案并上報(bào)國務(wù)院；9月5日環(huán)保部披露第四批八省市的督查進(jìn)駐完成。從入駐至整改方案的出臺我們可以參考前面幾批的節(jié)奏。據(jù)環(huán)保部披露，第一批督查入駐的時(shí)間是2016年7月；反饋督查意見是2016年11月。2017年4月27日到4月30日，第一批八省市先后公開了第一批中央環(huán)保督察發(fā)現(xiàn)問題的整改方案。

二是“2+26”的影響。據(jù)環(huán)保部通報(bào)，截至9月28日，環(huán)境保護(hù)部派出的大氣污染防治強(qiáng)化督查組已完成了12輪次督查工作。從環(huán)保部每日更新的通報(bào)“環(huán)境保護(hù)部通報(bào)京津冀及周邊地區(qū)大氣污染防治強(qiáng)化督查情況”相關(guān)數(shù)據(jù)來看，問題案例占比有一定的下降趨勢。第12輪次的28個(gè)督查組對照任務(wù)清單的17925個(gè)具體點(diǎn)位進(jìn)行了現(xiàn)場核實(shí)，發(fā)現(xiàn)存在環(huán)境問題的點(diǎn)位是1397個(gè)，也就是說第12輪次的發(fā)現(xiàn)問題比率是7.8%。根據(jù)“京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動”強(qiáng)化督查統(tǒng)一安排，強(qiáng)化督查將共安排15個(gè)輪次210天，分兩個(gè)階段，9月1日至11月9日為第一階段，將安排5個(gè)輪次70天；第二階段自11月10日至2018年3月29日，將安排10輪次140天。兩個(gè)階段重點(diǎn)不同。

綜合來看，環(huán)保舉措在一定意義上已經(jīng)常態(tài)化，這一點(diǎn)將在中期進(jìn)一步強(qiáng)化中國工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的預(yù)期。根據(jù)上面關(guān)于短期節(jié)奏的分析，同時(shí)參考廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告中的判斷，第四批環(huán)保督查開始前的8月和處于采暖季、環(huán)保督查整改期、2+26強(qiáng)化督查第二階段的11月可能屬于影響比較大的兩個(gè)階段；9月屬于邊際影響略有緩和的階段；10月仍待觀察。

從高頻數(shù)據(jù)來看，發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)和動力煤價(jià)格也指向9月工業(yè)表現(xiàn)依然偏強(qiáng)。9月發(fā)電耗煤增速24.4%，顯著高于8月的13.2%和7月的10.6%，即便考慮到發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)集中于東南沿海，可能會對發(fā)電量數(shù)據(jù)有一定高估（見我們前期報(bào)告《經(jīng)濟(jì)：擾動因素及內(nèi)生趨勢》），這一數(shù)據(jù)仍屬于偏高。

9月動力煤價(jià)格也偏強(qiáng)，月均為642元每噸，環(huán)比8月上行大約7%。即便考慮供給因素的影響，動力煤價(jià)格偏強(qiáng)至少意味著工業(yè)需求并不差。

本月PMI數(shù)據(jù)有幾個(gè)特征值得關(guān)注。剛剛公布的本月PMI指數(shù)為52.4，明顯強(qiáng)勢。數(shù)據(jù)有幾個(gè)特征值得關(guān)注：

一是大企業(yè)景氣度明顯偏好。大企業(yè)PMI為53.8，上升1.0個(gè)點(diǎn)；中型企業(yè)沒有上升，小企業(yè)上升0.3個(gè)點(diǎn)但繼續(xù)在50以下。大企業(yè)景氣度較高可能與行業(yè)集中度的上升，以及其受環(huán)保影響相對較小有關(guān)。

二是訂單偏強(qiáng)的情況下產(chǎn)成品庫存指數(shù)顯著偏弱，與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入庫存周期下降期有關(guān)。產(chǎn)成品庫存為44.2，較上月進(jìn)一步回落了1.3個(gè)點(diǎn)。需求端還可以，但企業(yè)沒有去進(jìn)行產(chǎn)成品庫存回補(bǔ)，這是比較典型的庫存周期回落期的特征。如我們前期報(bào)告所述，Q3、Q4、18年Q1大概率處于本輪朱格拉周期的第一輪庫存周期的回落期。

三是建筑業(yè)PMI依舊顯著偏強(qiáng)。在非制造業(yè)PMI里面，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)都有上升，其中建筑業(yè)環(huán)比上升3.1個(gè)點(diǎn)，達(dá)61.1。建筑業(yè)PMI偏高可能與房地產(chǎn)行業(yè)整體基本面較好，以及財(cái)政支出大概率已環(huán)比好轉(zhuǎn)均有關(guān)系。

四是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期仍在相對高位。9月PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為59.4，比上月放緩0.1個(gè)點(diǎn)，但仍在三季度以來的高位。這意味著對實(shí)體來說，供給端相對積極的預(yù)期尚未出現(xiàn)顯著變化。

五是出廠和購進(jìn)價(jià)格指數(shù)尚未反映上游的調(diào)整，短期PPI仍在相對高位。PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為68.4，較上月上升3.1個(gè)點(diǎn)；出廠價(jià)格為59.4，較上月上升2.0個(gè)點(diǎn)。實(shí)際上在9月，除了原油價(jià)格、動力煤價(jià)格整體升勢之外，螺紋鋼、銅等價(jià)格已經(jīng)環(huán)比下行，但目前這種上游調(diào)整的特征尚未充分傳遞至工業(yè)端。購進(jìn)比出廠上漲更快，購進(jìn)-出廠價(jià)格指數(shù)差達(dá)到了5月以來最高的9.0，這意味著中下游的成本壓力確實(shí)在加大。我們估計(jì)10月PMI的價(jià)格指數(shù)尤其是購進(jìn)價(jià)格可能會有顯著放緩。

客觀看待目前經(jīng)濟(jì)：內(nèi)生需求并不差，四季度可能溫和放緩。向上及快速向下都是小概率。三季度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于溫和放緩之中，以7-8月來看，消費(fèi)增速10.2%、投資增速5.2%、出口增速6.2%均低于Q1和Q2，即使我們考慮到9月可能會出現(xiàn)的一定程度的反彈，三駕馬車仍處于緩慢放緩之中。

另外，如前面的分析，由于基數(shù)、財(cái)政、出口、限產(chǎn)等四個(gè)因素的非連續(xù)性分布，9-12月數(shù)據(jù)可能會有波動特征出現(xiàn)。

但目前這種經(jīng)濟(jì)放緩不應(yīng)被夸大為高斜率的硬著陸。7-8月，主動的結(jié)構(gòu)調(diào)整（包括供給側(cè)、環(huán)保限產(chǎn)）帶來了一定影響，財(cái)政約束亦帶來了一定影響，至Q4末，基數(shù)抬升也會帶來一定影響，純粹的內(nèi)生需求（地產(chǎn)、制造業(yè)、出口）并無顯著的回落跡象。地產(chǎn)數(shù)據(jù)至8月還在上行。地產(chǎn)在2017年整體好于預(yù)期，除了去庫存政策和棚改貨幣化影響，還可能與二孩預(yù)期下的購房及置換需求有關(guān)。

從周期性質(zhì)來看，目前處于本輪朱格拉周期（2016年Q3-）啟動以來的第一輪庫存周期回落期，這一回落期大概率包括17年Q3、Q4、18年Q1，甚至可能包含Q2；由于朱格拉周期上行期的特征，庫存調(diào)整不會太劇烈。我們預(yù)計(jì)GDP增速可能會從一二季度的6.9回落至三季度的6.8和四季度的6.7。

庫存回落期中，上游價(jià)格會進(jìn)入調(diào)整和分化（見《購進(jìn)價(jià)格指數(shù)何時(shí)回撤》、《朱格拉周期第一庫存周期回落期》）；由于名義增速下行較快，根據(jù)我們“利率的三個(gè)標(biāo)尺”，債市可能會在17年Q4和18年Q1存在階段性機(jī)會。