每次經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型都伴隨著過剩產(chǎn)能的去化，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國就經(jīng)歷過一次以紡織行業(yè)為代表的去產(chǎn)能過程，本文通過分析發(fā)現(xiàn)，上一輪輕工業(yè)去產(chǎn)能與本輪重化工業(yè)有著驚人的相似之處。首先，兩次均是由于過快的投資導致的產(chǎn)能過快積累。從具體目標和措施來看，兩次均是政府主導的產(chǎn)能去化。因此，上一輪去產(chǎn)能的過程和結(jié)果，本輪去產(chǎn)能未來的走勢提供非常有力的啟示。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來看，產(chǎn)能去化會帶來短時的經(jīng)營好轉(zhuǎn)，但長期仍須需求拉動。上一輪去產(chǎn)能并非是一帆風順的，一共經(jīng)歷了產(chǎn)能壓縮扭虧為盈、產(chǎn)量回升開始反復，以及需求拉動全面好轉(zhuǎn)三個階段。因此，從上一輪紡織業(yè)的經(jīng)歷來看，目前，重化工業(yè)大多還處于去產(chǎn)能的第一階段，而未來行業(yè)發(fā)展的成功與否，主要還在在于未來是否有明顯的需求拉動。從目前來看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業(yè)，如果沒有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真又有新的一輪投資的話，產(chǎn)能就又會死灰復燃，重蹈紡織業(yè)第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能集中在上游行業(yè)，在需求沒有系統(tǒng)性改善的背景下，下游行業(yè)利潤受到擠壓反過來對于也將是上游行業(yè)去產(chǎn)能的另一制約。

從宏觀經(jīng)濟上來看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟增長點才是基本面復蘇的關(guān)鍵。由于去產(chǎn)能更多的是從行政的角度關(guān)停部分產(chǎn)能，人為的壓縮行業(yè)產(chǎn)品供給，就會出現(xiàn)較為明顯的PPI和GDP的分歧。從2016年以來，PPI指數(shù)大幅改善，并在今年以來處于較高位置，其實也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復蘇。而結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟增長點才是基本面復蘇的關(guān)鍵。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的同時，需求側(cè)通過房改、稅改、匯改等措施，帶動城鎮(zhèn)化高速發(fā)展，進而刺激新需求，帶動了經(jīng)濟的新一輪發(fā)展。但在今天城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)超過50%的情況下，房地產(chǎn)市場已經(jīng)無法長期繼續(xù)維持宏觀經(jīng)濟的增長。在這樣的背景下，經(jīng)濟只能通過創(chuàng)新驅(qū)動，尋找到新的經(jīng)濟增長點，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，才能確保經(jīng)濟的長久繁榮。

本輪去產(chǎn)能在下游產(chǎn)業(yè)沒有出現(xiàn)整體復蘇跡象的背景下，存在著不小的風險點，對于未來發(fā)展，我們?nèi)孕璞３忠粋�謹慎的態(tài)度，對于債市而言，原材料價格的上漲向下游最后傳導到通脹的概率并不大，利率上行的壓力也不是很多。基于此，我們依然堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞不變。

分析輕工業(yè)去產(chǎn)能歷史教訓 解讀本輪重化工業(yè)去產(chǎn)能

“供給側(cè)改革”一詞是在2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議首次被提出的，但我國的產(chǎn)能過剩問題由來已久，每次經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型都伴隨著過剩產(chǎn)能的去化，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國就經(jīng)歷過一次以紡織行業(yè)為代表的去產(chǎn)能過程，本文通過分析發(fā)現(xiàn)，上一輪輕工業(yè)去產(chǎn)能與本輪重化工業(yè)有著驚人的相似之處。認真研究上一輪去產(chǎn)能的過程，對于未來工業(yè)格局的走勢，有著重要的指導意義。

一、1998年的紡織業(yè)去產(chǎn)能與本輪去產(chǎn)能有著驚人的相似

兩次均是由于過快的投資導致的產(chǎn)能過快積累。1992年鄧小平南巡后，全國范圍內(nèi)投資熱情高漲，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，而1997年亞洲金融危機的沖擊使得隱藏在高速擴張的經(jīng)濟中的一系列問題暴露出來。國有企業(yè)，尤其是以紡織業(yè)為主的輕工業(yè)大面積虧損，產(chǎn)能利用率低、債務問題也較為嚴重。而本次去產(chǎn)能前，同樣也是2008年“四萬億”計劃以來，基建投資拉動全國煤炭、鋼鐵等上游重化工企業(yè)大量擴張產(chǎn)能，導致原材料價格持續(xù)下跌，企業(yè)虧損嚴重，債務問題甚至傳導為銀行業(yè)的風險。

從具體目標和措施來看，兩次均是政府主導的產(chǎn)能去化。在1998年開始的去產(chǎn)能中，政策以“紡織壓錠”的行政干預為主。當時國務院的目標為，從1998年起，用3年左右時間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬人，到2000年實現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈。為此國務院要求，“九五”期間全國所有企業(yè)都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉(zhuǎn)移落后棉紡錠。對棉紡細紗機等紡織機械生產(chǎn)、銷售嚴格實行“生產(chǎn)許可證”和“準購證”制度，堅決制止無證生產(chǎn)和在國內(nèi)銷售棉紡細紗機，對無證生產(chǎn)棉紡細紗機的企業(yè)給予經(jīng)濟制裁，同時追究企業(yè)負責人的責任，同時按有關(guān)規(guī)定嚴格限制進口棉紡細紗機。本輪去產(chǎn)能中，政策措辭表現(xiàn)十分類似。以煤炭為例，在經(jīng)過一番產(chǎn)能去化后，《國務院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》中指出，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。

因此，上一輪去產(chǎn)能的過程和結(jié)果，本輪去產(chǎn)能未來的走勢提供非常有力的啟示。

二、 從產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來看，產(chǎn)能去化會帶來短時的經(jīng)營好轉(zhuǎn)，但長期仍須需求拉動

上一輪去產(chǎn)能并非是一帆風順的，一共經(jīng)歷了產(chǎn)能壓縮扭虧為盈、產(chǎn)量回升開始反復，以及需求拉動全面好轉(zhuǎn)三個階段。

首先是產(chǎn)能壓縮扭虧為盈階段。紡織行業(yè)在去產(chǎn)能之前，1995-1998年連續(xù)四年虧損，1999年實現(xiàn)了扭虧為盈，并在接下來兩年時間內(nèi)保持利潤總額高速增長的態(tài)勢。同時，行業(yè)改善還體現(xiàn)在各個層面，表現(xiàn)為庫存水平同比下降、產(chǎn)銷率上升，以及行業(yè)PPI在2000年實現(xiàn)1995年以來的首次為正。事實上，這一時期的整體表現(xiàn)和2016年以來中國經(jīng)歷供給側(cè)去產(chǎn)能的行業(yè)所反映出來的狀況非常相似，以煤炭行業(yè)為例，目前煤炭行業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)扭虧，利潤總額同比增速保持在高速水平，產(chǎn)成品庫存從2016年開始同比下降，行業(yè)PPI也遠遠高于整體水平。

第二階段，產(chǎn)量回升，狀況反復。上一輪去產(chǎn)能中，經(jīng)營狀況改善的情況在2001年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。在前期企業(yè)盈利大幅改善的背景下，2001年紡織行業(yè)的產(chǎn)能出現(xiàn)反彈，當年新增棉紡錠產(chǎn)能由1998-2000年的年均1.7萬錠快速上升到2001年的47萬錠，為1993年以來最大的單年新增產(chǎn)能量。在這種情況下，我們看到全行業(yè)盈利快速下滑，產(chǎn)品供需狀況惡化，產(chǎn)品庫存再次堆積，出產(chǎn)品價格增速又一次落入負區(qū)間。

第三階段，需求拉動，全面好轉(zhuǎn)。在2001年經(jīng)營狀況下滑之后，2002年中國紡織行業(yè)由于外需的強力拉動才進入了真正的新周期。2001年12月，中國正式加入WTO，很多國家和地區(qū)對中國的紡織品進口采取配額制取消，直接增加了紡織行業(yè)的外需。因此，2002年開始，紡織行業(yè)經(jīng)歷了短暫的被動去庫存開始復蘇，全行業(yè)盈利開始了長期的增長，紡織行業(yè)的PPI同比增速也在2003年重新回到正區(qū)間。

因此，從上一輪紡織業(yè)的經(jīng)歷來看，目前，重化工業(yè)大多還處于去產(chǎn)能的第一階段，而未來行業(yè)發(fā)展的成功與否，主要還在在于未來是否有明顯的需求拉動。從目前來看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業(yè)，如果沒有新增需求，在去產(chǎn)能結(jié)束后，如果真又有新的一輪投資的話，產(chǎn)能就又會死灰復燃，重蹈紡織業(yè)第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側(cè)去產(chǎn)能集中在上游行業(yè)，在需求沒有系統(tǒng)性改善的背景下，下游行業(yè)利潤受到擠壓反過來對于也將是上游行業(yè)去產(chǎn)能的另一制約。

三、 從宏觀經(jīng)濟上來看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟增長點才是基本面復蘇的關(guān)鍵

由于去產(chǎn)能更多的是從行政的角度關(guān)停部分產(chǎn)能，人為的壓縮行業(yè)產(chǎn)品供給，就會出現(xiàn)較為明顯的PPI和GDP的分歧。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的背景下，GDP并沒有出現(xiàn)明顯的增長，但PPI指數(shù)明顯在此期間變現(xiàn)良好，并在2000-2001年一段時間里回到正區(qū)間。因此，我們可以看出，其實在去產(chǎn)能的過程中，由于人為的供給壓縮，PPI指標會出現(xiàn)異動，其指向作用也會明顯弱化，從2016年以來，PPI指數(shù)大幅改善，并在今年以來處于較高位置，其實也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復蘇。 

從宏觀上來看，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新的經(jīng)濟增長點才是基本面復蘇的關(guān)鍵。我們可以看到，在上一輪去產(chǎn)能的同時，需求側(cè)通過房改、稅改、匯改等措施，帶動城鎮(zhèn)化高速發(fā)展，進而刺激新需求，帶動了經(jīng)濟的新一輪發(fā)展。1997年，建筑業(yè)在GDP中占比僅為5.8%，但在此后保持了一個先緩降后明顯上升的趨勢，拉動了水泥、鋼鐵等一系列重化工業(yè)的發(fā)展，并實現(xiàn)了我國經(jīng)濟從輕工業(yè)到輕重工業(yè)并舉的轉(zhuǎn)型。但在今天城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)超過50%的情況下，房地產(chǎn)市場已經(jīng)無法長期繼續(xù)維持宏觀經(jīng)濟的增長。從2012年開始，第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比已經(jīng)超過第二產(chǎn)業(yè)，2014年開始，建筑業(yè)在GDP中的占比也開始出現(xiàn)明顯下滑，在這樣的背景下，經(jīng)濟只能通過創(chuàng)新驅(qū)動，尋找到新的經(jīng)濟增長點，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，才能確保經(jīng)濟的長久繁榮。