國際中長期債券投資者關注國家違約風險、匯率風險和當前收益率水平，在中國經濟好轉時才可能出現大量買入中國國債，而在中國當前經濟不佳時國際投資者大量買中國國債的可能性很低，這與國內大部分債券投資者恰好相反；

引入中長期國際投資者將增加中國債市的短期波動性，但降低中國債市的長期波動性；

央行的深層次目標是完善人民幣國際化，構建人民幣“流出-流入”循環機制；

債市“池子”與外匯儲備“池子”對匯率的影響是相反的，放開債市將加大人民幣匯率長期波動，其順周期性需要宏觀審慎管理；

放開債市是構建央行3.0時代利率-匯率傳導機制的重要一環。

根據央行公告，在中華人民共和國境外依法注冊成立的各類金融機構，上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金 等中國人民銀行認可的其他中長期機構投資者，均可投資銀行間債券市場。為維護債券市場平穩健康發展，人民銀行鼓勵境外中長期機構投資者投資銀行間債券市 場，此類投資者投資銀行間債券市場沒有額度限制。

市場主流解讀有兩種：一種認為中國債券收益率高于全球，所以重大利好中國債市；一種認為由于人民幣匯率風險，國際投資者積極性不會太高。

我們認為，應當站在更大的視角看待這一問題：央行為何引入的是中長期債券投資者？這一投資者類別有何特征？放開中國債市與人民幣國際化有何聯系？債市“新池子”與外匯儲備“舊池子”有何異同？放開中國債市與央行貨幣政策框架有何關聯？

一、為何央行引入海外投資者是中長期的？

有觀點認為，央行放寬海外投資者投資債市，有助于延續當前的債券牛市，收益率將長期下行。但我們認為，需要考察央行引入的究竟是怎樣的債市投資者，他們的投資邏輯是什么，在什么情況下會購買中國債券？

對債券市場而言，大體可以分為兩類投資者：一類是持有到期的投資戶，一類是賺取買賣價差的交易戶。對持有到期投資者而言，最關心的是當前債券收益率，當前債券收益率越高越好，而未來債券收益率如何變動相對沒那么重要（當然也是考慮因素，因為如果強烈預期未來收益率上行，則會推遲配置）。

對于賺取買賣價差的交易戶而言，最關心的是未來收益率會如何變動，如果預期未來收益率下降（價格上升）就應當買入，而預期未來收益率上升（價格下降）就應當賣出，而當前收益率如何并不特別重要（當然也有影響，一般當前收益率越低，則未來收益率下降的概率越小）。

綜上，兩類投資者的投資邏輯是不同的：持有到期的投資戶更關心當前的收益率水平，而買賣價差的交易戶更關心未來的收益率變動方向。

此次央行明確表示，引入海外債券投資者為引入中長期投資者，可以近似看做引入持有到期的投資戶。但是，需要在前面分析基礎上，加入國家違約風險和匯率問題。

我們認為，對海外中長期債券投資者而言，關心的因素按照重要性排序為：中國國家違約風險＞人民幣匯率風險＞持有到期收益率。事 實上，這三者之間是高度相關的：如果中國經濟變差，那么海外投資者會認為中國國家違約風險提高，同時人民幣貶值風險提高，同時中國國債持有到期收益率下降 （只要中國國內投資者不存在中國國家違約預期，那么中國經濟下行會導致債券收益率下降，而不是像歐債危機一樣收益率上升）。

因此，我們認為，如果中國經濟不好，則海外中長期債券投資者不愿投資中國債券；而如果中國經濟好，則海外中長期債券投資者愿意投資中國國債。這與國內大部分債券投資者的邏輯是剛好相反的。國 內債券投資者是中國經濟越差，越投資中國債市，因為經濟差導致其他國內資產風險加大，同時債券價格上升，買債能夠避險且獲得買賣價差。國際債券投資者與國 內大部分債券投資者形成對沖，這有助于降低債券市場的長期波動；當然，由于投資者結構復雜化，短期債市波動性反而可能增加。

就目前情況而言，盡管中國債市收益率高于主要發達國家，但海外投資者對中國經濟擔憂程度仍高，人民幣匯率不確定性仍大，同時中國國債收益率處于中國歷史低位，這種情況下，海外中長期債券投資者大量進入中國債市的可能性不大。

而中國經濟好轉之后、債券收益率上行之后，中國違約風險消除，人民幣貶值預期徹底扭轉，海外中長期債券投資者將進入中國債市，在一定程度上降低債市收益率上行幅度。

二、深層次目的：完善人民幣國際化的資金回流機制

上面講的是對中國債券市場的影響，但我們認為央行更重要的目標是：完成人民幣國際化的“流出-流入”循環回路。人民幣國際化意味著人民幣流出中國進入國際市場（注意不是兌換成美元形式的資本外逃），這將導致“特里芬難題”：人民幣國際化需要人民幣流入海外，而海外人民幣持有越來越多將導致人民幣兌換風險增加，帶來人民幣貶值壓力，從而減少國際投資者持有人民幣的意愿。

上述困境與與布雷頓森林體系下的美元“特里芬難題”有所區別，但本質相同。美國在布雷頓森林體系時采用的是固定匯率，美元需要承擔兩個職責：一是維 持對黃金固定匯率；二是為全球提供足夠的美元。這兩個職責之間存在深層次矛盾：隨著全球經濟擴張，美元提供越來越多，而黃金數額相對固定，這將導致對美元 信心不足，美元兌黃金固定匯率難以長期維持。此外，當時主要資本流動為貿易賬戶或經常賬戶，美國必須通過長期貿易逆差提供美元，這將進一步加劇對美元信用 的擔憂。

在布雷頓森林體系崩潰之后，美元國際化反而得到了進一步加強。這一方面與石油美元、國際化等加大了美元使用有 關，另一方面與美元回流機制完善有關。美國通過石油美元等形式向全球輸出美元，之后全球投資者用美元購買美國國債流回美國，完成一個完整的循環。在這一過 程中，美元除了獲得國際地位和定價權之外，美國還獲得了額外收益：國際投資者獲取美元的成本較高（高于美國國債利率），而美國回籠美元的成本較低（美國國 債利率）。

對于中國人民幣國際化而言，美元國際化模式有很大的借鑒意義。一方面，通過“一帶一路”、加入SDR等加大對外人民幣輸出，另一方面，通過放開國內債券市場吸納資金回流，從而減少海外的當期人民幣存量，進而降低人民幣換匯需求，減少人民幣貶值壓力。我們認為，完善人民幣“流出-流入”循環回路是放開國內債券市場的重要原因。

三、更大的視角：與“池子論”和人民幣匯率的關系

周小川一個著名理論是“池子論”，即通過某一或某些資產池吸納海外熱錢，從而降低熱錢對中國經濟的沖擊。根據公開資料，周小川曾明確表示“池子”主要指的是外匯儲備。邏輯非常清晰：在過去人民幣長期升值過程中，熱錢進入中國后，央行通過外匯儲備吸納熱錢，從而減緩人民幣升值壓力，并通過提高準備金率、發行央票等方式吸納外匯占款投放的人民幣流動性，從而實現數量型調控。

由此導致了一個極為重要的結果：中國央行貨幣政策框架的起點是外匯占款投放的基礎貨幣。我們在《再造央行4.0》一書中對此進行了詳細的分析，這是央行數量型調控框架的基礎，而熱錢的高風險偏好則導致了獨特的“熱錢越多、資金越貴”現象。

到了2014年之后，人民幣長期以來的升值壓力徹底結束，開始進入雙向波動、乃至人民幣貶值預期。這種情況下，原來吸納資金的“池子”開始投放美元，外匯儲備發揮逆向的緩沖作用，減緩人民幣貶值趨勢，扭轉人民幣過度貶值預期。到此為止，“池子論”完成了一個完整的循環。

對于長期而言，中國央行“匯改”的方向是明確的：即實現人民幣較大程度的自由浮動（易綱曾表示長期目標是清潔浮動，即央行完全不干預外匯市場；但近期央行態度似乎有所變化，仍強調在一定條件下進行適當干預）。央行干預外匯市場的主要手段是外匯儲備，如果央行基本不干預外匯市場，就意味著央行外匯儲備將保持一個定值，而人民幣匯率將加大波動幅度。

在資本項目相對放開、匯率相對自由浮動的情況下，外匯儲備將失去“池子”的作用。對中長期投資者放開銀行間市場，將為海外投資者提供新的“池子”——中國債券市場。

表面上看，“新池子”與“舊池子”都是吸納國外資金，但是兩者之間有重大區別的：“舊池子”外匯儲備并非國際資本的最終投向，而是美元與最終資產（中國房地產、股市、實體經濟等）之間的過渡；“新池子”債市則是國際資本最終投向。

對于匯率而言，“新、舊池子”的作用是相反的：“舊池子”外匯儲備會降低人民幣匯率波動，而“新池子”債市將加大人民幣匯率波動。

外匯儲備降低匯率波動的原理前面已經講過了，主要是央行購買了進入中國的美元，從而增加了人民幣投放，降低人民幣升值壓力。那么，為何我們認為放開債市會加劇匯率波動呢？

我們的邏輯是這樣的：對中長期債券投資者而言，其本質與外商直接投資（FDI）是相似的，差別僅在于中長期債券投資者投資的是債權，而FDI投資的是股權。理論上講，這兩類投資者都要挑選有投資機會/沒有違約風險的國家投資，也就是投資經濟基本面好的國家。

這與我們在第一部分的分析是一致的，當中國經濟好、違約風險低、人民幣升值、債券收益率高時，海外中長期債券投資者更愿意投資中國債市。

這就導致了一個結果，即海外中長期債券投資者是順周期性的：中國經濟好→國際資本流入買中國債券→兌換人民幣需求增加→人民幣升值。與沒有債市這個“池子”時相比，人民幣的波動加大了，而不是降低；這與外匯儲備“池子”對匯率的緩沖作用是相反的。

由此可以得出一個推論，央行必須實施“宏觀審慎管理”來抑制過度的順周期性。這正是央行公告中明確“人民銀行對境外機構投資者的投資行為實施宏觀審慎管理”的原因。

四、放開債市是構建利率-匯率傳導機制的重要環節

我們認為，利率市場化有三個層次：第一個層次，從放開存貸款利率管制的角度，中國利率市場化已經完成了；第二個層次，從構建價格型貨幣政策傳導機制的角度，中國利率市場化將在兩三年之內完成；第三個層次，從全球化的人民幣利率定價角度，中國利率市場化才剛剛開始。

在過去數量型調控機制下，利率基本由國內定價，國際資本流入主要考慮的是人民幣被低估和中國經濟的高速增長；而到了現在央行的價格型調控機制，需要考慮放寬國際資本流動下的“蒙代爾不可能三角”約束，完善利率與匯率之間的傳導機制。

債券市場是利率與匯率之間傳導的最重要渠道之一，在短期資本/貨幣市場管制的情況下，債市是利率平價的最佳市場。在海外中長期資本能夠投資中國債市時，中國央行提高利率將導致中國債市收益率提高，從而吸引國外投資者進入中國債市，這一過程將導致人民幣升值。需要再次強調，對于買賣價差的交易戶而言，中國央行提高利率將導致交易戶賣出債券，這與前述邏輯是相反的。

這是我們分析放開中國債市的最后一個意義：構建基于利率平價的利率、匯率傳導機制。這一機制建立之后，中國央行的利率-匯率價格型調控機制將基本完成，中國央行將正式進入3.0時代。

總結全文，我們認為：

1、央行進一步放開國際中長期債券投資者進入銀行間債市，有利于完善中國債券市場投資者結構；

2、國際中長期債券投資者關注國家違約風險、匯率風險和當前收益率水平，在中國經濟好轉時才可能出現大量買入中國國債，而在中國當前經濟不佳時國際投資者大量買中國國債的可能性很低，這與國內大部分債券投資者恰好相反；

3、引入中長期國際投資者將增加中國債市的短期波動性，但降低中國債市的長期波動性；

4、央行的深層次目標是完善人民幣國際化，構建人民幣“流出-流入”循環機制；

5、債市“池子”與外匯儲備“池子”對匯率的影響是相反的，放開債市將加大人民幣匯率長期波動，其順周期性需要宏觀審慎管理；

6、放開債市是構建央行3.0時代利率-匯率傳導機制的重要一環。