隨著歐美兩大央行貨幣政策正式走上分化之路，2016年，金融市場(chǎng)將面臨全新的交易環(huán)境。

美國(guó)私人銀行布朗兄弟·哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外匯策略主管Marc Chandler表示，整體來(lái)看，決定2016年全球市場(chǎng)的有四大“發(fā)動(dòng)機(jī)”——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、中國(guó)、大宗商品和新興市場(chǎng)。

發(fā)動(dòng)機(jī)一：美聯(lián)儲(chǔ)

·貨幣政策正常化的節(jié)奏將取決于經(jīng)濟(jì)狀況、美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期和廣泛的金融環(huán)境。
·有若干因素使得這一周期變得獨(dú)特而具有爭(zhēng)議，甚至可能比正常情況更具挑戰(zhàn)，這其中包括美聯(lián)儲(chǔ)使用的新政策工具和較低的名義GDP。
·美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表是重點(diǎn)，其將有價(jià)值2200億美元的國(guó)債將在明年到期。

美國(guó)貨幣政策正常化的節(jié)奏將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。同時(shí)，包括美元匯率和金融市場(chǎng)在內(nèi)的廣泛金融環(huán)境也對(duì)這個(gè)節(jié)奏有影響。

我們預(yù)計(jì)，雇用人數(shù)增長(zhǎng)速度將是溫和的，盡管就業(yè)參與率沒有明顯攀升，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的松弛也依然足以被吸收。這意味著，失業(yè)率很可能會(huì)下滑。下跌的能源價(jià)格可能幫助抑制通脹。通脹核心指標(biāo)可能被上漲的租金和醫(yī)療服務(wù)開支所推升。

明年是總統(tǒng)大選年。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，如果現(xiàn)任總統(tǒng)不尋求連任，那么通常這一年會(huì)伴隨著股市小幅下跌。我們認(rèn)為，總統(tǒng)大選對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策軌跡沒有多大影響。美聯(lián)儲(chǔ)充其量可能希望避免在2016年11月2日的會(huì)議上開展行動(dòng)。

有若干因素使得這一周期變得獨(dú)特而具有爭(zhēng)議，甚至可能比正常情況更具挑戰(zhàn)。更低的名義GDP意味著利率將比之前周期的利率更低。美聯(lián)儲(chǔ)擁有新的政策工具，比如超額準(zhǔn)備金利率，回購(gòu)利率。

與過去周期不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)為聯(lián)邦基金利率設(shè)置了一個(gè)范圍，而不是固定的目標(biāo)。目前尚不清楚聯(lián)邦基金利率將處于該區(qū)間的哪個(gè)位置。我們認(rèn)為，如果按照美聯(lián)儲(chǔ)新工具的最大效應(yīng)來(lái)預(yù)估，美聯(lián)儲(chǔ)可能希望提供充足的流動(dòng)性，以使得聯(lián)邦基金利率有效地保持在目標(biāo)區(qū)間中值以下。這也將有助于聯(lián)儲(chǔ)官員更清晰地闡明加息將是漸進(jìn)的這一觀點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也將在這其中扮演與以往周期中所不同的角色。美聯(lián)儲(chǔ)持有的價(jià)值2200億美元左右的國(guó)債將在2016年到期。這些國(guó)債可能不會(huì)續(xù)作，但也許在明年年中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始探索這個(gè)工具。允許一部分國(guó)債到期或者其利息不再投資會(huì)被視為緊縮的一種方式。

發(fā)動(dòng)機(jī)二：歐洲

·移民政策變革可能比希臘債務(wù)問題更受人關(guān)注。
·英國(guó)的歐盟成員國(guó)去留問題可能在明年二季度再次爆發(fā)；一旦英國(guó)脫離歐盟，英鎊和英國(guó)相關(guān)資產(chǎn)可能表現(xiàn)糟糕。
·我們?nèi)灶A(yù)計(jì)英國(guó)央行將是下一個(gè)加息的主要央行。

移民或者難民挑戰(zhàn)可能保持在現(xiàn)有水平上。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這比希臘問題更重要。正如我們?cè)趥鶆?wù)危機(jī)中所看到的那樣，歐盟官員正在推動(dòng)新的集體力量，這種力量會(huì)削弱某個(gè)單一國(guó)家的主權(quán)力量。歐盟的目標(biāo)是提高能力以保護(hù)外部邊界，他們甚至駁回了一些國(guó)家官員的反對(duì)。具有顯著政治性的移民問題、恐怖主義、高失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)安全、國(guó)家主權(quán)等這些日程煽動(dòng)著人們的情緒。

英國(guó)何時(shí)就是否繼續(xù)留在歐盟的問題開展公投目前還不清楚。很多人預(yù)計(jì)可能是明年二季度。英國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)就對(duì)加入歐洲大陸感興趣，而歐盟成員國(guó)的資質(zhì)讓他們有機(jī)會(huì)確定方向和結(jié)果。歐盟向東擴(kuò)大版圖給英國(guó)的地位提供了新的支持。

如果英國(guó)真的有退出歐盟這個(gè)選項(xiàng)，我們會(huì)看到，總體來(lái)說(shuō)，英鎊和英國(guó)資產(chǎn)價(jià)格將下跌，幅度可能還很大。然而，我們預(yù)計(jì)英國(guó)最終將就在歐盟。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，英國(guó)央行將成為繼美聯(lián)儲(chǔ)之后第二個(gè)加息的G7國(guó)家央行。明年下半年晚些時(shí)候英國(guó)央行有可能加息。然而，像工資增速這種少數(shù)幾個(gè)加息根據(jù)之一已經(jīng)失去了上行動(dòng)力。另有一些跡象表明，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)放緩。英國(guó)央行有可能在距離美聯(lián)儲(chǔ)加息之后很長(zhǎng)一段時(shí)間而不是短期內(nèi)加息。

12月采取的寬松貨幣政策讓歐洲央行不太可能在明年一季度收緊貨幣政策。但是，如果通脹前景在接近明年年中的時(shí)候都沒有什么改善，如果歐元持續(xù)反彈，國(guó)際油價(jià)依然低迷，那么，歐央行鴿派成員可能會(huì)敦促央行采取更多行動(dòng)。與之前不同的是，盡管并沒有什么證據(jù)，但歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉并沒有暗示負(fù)30個(gè)基點(diǎn)的存款利率就用盡了利率政策的空間。明年的財(cái)政政策似乎要比2015年晚些時(shí)候要寬松一些。

發(fā)動(dòng)機(jī)三：中國(guó)

·隨著中國(guó)向著服務(wù)型和消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中國(guó)官員已經(jīng)意識(shí)到更加靈活的資金價(jià)格的必要性了。
·在預(yù)期美元升值的環(huán)境中，人民幣盯住美元的匯率機(jī)制增加了不必要的緊縮沖動(dòng)。
·市場(chǎng)如今有一個(gè)顯著的變化：中國(guó)正在經(jīng)歷資本外流，但中國(guó)應(yīng)該不會(huì)以此為借口讓人民幣貶值，從而在美元進(jìn)入新一輪上升周期時(shí)再度盯住美元。

中國(guó)這個(gè)全球第二大經(jīng)濟(jì)體正處于多方位轉(zhuǎn)型期。部分是處于政治精英的意愿，還有一部分轉(zhuǎn)型動(dòng)力來(lái)自于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力。中國(guó)正在轉(zhuǎn)向高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)鏈，從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，從投資型（或者說(shuō)債務(wù)型）轉(zhuǎn)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)。

為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中國(guó)官員似乎意識(shí)到更靈活資金價(jià)格的必要性。這需要貨幣市場(chǎng)利率的自由化和貨幣政策更大的靈活度。這反過來(lái)要求放松人民幣和美元的聯(lián)系。

這完全是可取的，也是必要的。貨幣政策走向分歧的主題不僅關(guān)乎歐洲和日本，還有中國(guó)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)壓力可能促使中國(guó)央行進(jìn)一步放松貨幣政策。在預(yù)期美元將上升之際，人民幣和美元之間的聯(lián)系卻注入了不必要的緊縮沖動(dòng)。

截止9月中旬，人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值3.87%，明年再跌4%-5%也不會(huì)令人驚訝。人民幣依然可能在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)一定程度的升值。

我們懷疑，人民幣兌美元在沒有清晰的上漲趨勢(shì)的情況下，人民幣國(guó)際化的步伐可能會(huì)放慢。我們此前就表示，人民幣國(guó)際化此前的推進(jìn)發(fā)展和中國(guó)與其經(jīng)濟(jì)特區(qū)（香港）的貿(mào)易聯(lián)系有關(guān)，這夸大了人民幣在中國(guó)大陸以外地區(qū)的使用程度。包括青睞人民幣的套利在內(nèi)的周期性因素可能也夸大了人民幣國(guó)際化的程度。

無(wú)論如何，一個(gè)擁有龐大經(jīng)常賬戶赤字的國(guó)家會(huì)被預(yù)期將出口國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄。很多年以來(lái)，中國(guó)也經(jīng)歷過資本流入。人民幣并沒有被允許升值到這些因素所需要的程度上。

現(xiàn)在，中國(guó)正在經(jīng)歷資本外流。這是一個(gè)已經(jīng)發(fā)生變化的顯著因素。美國(guó)官員長(zhǎng)期以來(lái)一直高調(diào)施壓中國(guó)政府，讓他們實(shí)施以市場(chǎng)機(jī)制來(lái)驅(qū)動(dòng)匯率的匯率機(jī)制。美國(guó)官員還反對(duì)讓中國(guó)政府持有如此多美國(guó)國(guó)債的行為。

現(xiàn)在，中國(guó)看到這些行動(dòng)不再符合自身利益，并停止了（購(gòu)買美債的動(dòng)作）。這可能是件好事。然而，更長(zhǎng)期的問題來(lái)了，中國(guó)不應(yīng)當(dāng)以此為借口讓人民幣貶值，然后在美元周期回歸的時(shí)候重新盯住美元。但在短期內(nèi)，如果人民幣匯率變動(dòng)更多是由市場(chǎng)多驅(qū)動(dòng)，如果是市場(chǎng)力量壓低人民幣匯率，那么，我們就不預(yù)計(jì)會(huì)有反對(duì)之聲。這就是說(shuō)，明年的美國(guó)總統(tǒng)大選意味著可能會(huì)出現(xiàn)更大的反對(duì)中國(guó)匯率行為的聲音。

發(fā)動(dòng)機(jī)四：大宗商品和新興市場(chǎng)

·能源價(jià)格具有深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)影響。
·盡管可能出現(xiàn)來(lái)自天氣沖擊或者因地緣政治因素影響而導(dǎo)致供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)，但基本假設(shè)情形是，原油產(chǎn)出將在明年上半年超過需求。
·很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)通過國(guó)際貿(mào)易遭受了痛苦的負(fù)面沖擊：他們的產(chǎn)品價(jià)格比進(jìn)口產(chǎn)品跌得快，全球投資者正從新興市場(chǎng)撤離資金。

我們認(rèn)為，時(shí)間不會(huì)緩解困擾著大宗商品生產(chǎn)商和很多新興市場(chǎng)的壓力。緩慢的、多數(shù)由高收入國(guó)家國(guó)內(nèi)力量驅(qū)動(dòng)的行為，以及正處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，抑制了需求的增長(zhǎng)。

即使在進(jìn)一步受到價(jià)格走低拖累之際，擁有很高固定成本的大宗商品生產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)了強(qiáng)大的激勵(lì)機(jī)制以在虧本的情況下仍繼續(xù)生產(chǎn)。當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格較高，這些國(guó)家并沒有意識(shí)到需要多樣化經(jīng)濟(jì)，擺脫對(duì)大宗商品出口依賴。當(dāng)價(jià)格較低的時(shí)候，他們就沒辦法承擔(dān)得起了，這就是大宗商品如何發(fā)揮作用，并且會(huì)繼續(xù)下去。

2005年-2008年大宗商品的價(jià)格上漲期為生產(chǎn)商們提供了提振產(chǎn)出的激勵(lì)。同樣地，大宗商品價(jià)格下跌將迫使供應(yīng)合理化，淘汰效率不高的生產(chǎn)，刺激生產(chǎn)力提高和資本節(jié)約型技術(shù)進(jìn)步。

能源價(jià)格具有深遠(yuǎn)的影響。石油和天然氣產(chǎn)品是農(nóng)業(yè)類企業(yè)的主要成本，包括化肥和農(nóng)藥。對(duì)于制造業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)至關(guān)重要。汽油價(jià)格下跌幫助提振美國(guó)、歐洲和日本的消費(fèi)者的購(gòu)買力。能源價(jià)格下跌，甚至在傷害能源部門盈利、減少投資和破壞市場(chǎng)份額的時(shí)候還能為一些產(chǎn)業(yè)提供經(jīng)濟(jì)支持。剔除能源部門的基準(zhǔn)正在制定，并可能開始在2016年獲得通過。

非OPEC國(guó)家（一半的比例源自美國(guó)）未來(lái)幾個(gè)月的減產(chǎn)可能抵消伊朗和利比亞石油產(chǎn)出的增加。據(jù)測(cè)算，OPEC 11月的產(chǎn)量約為90萬(wàn)桶/天，超過了2016年的需求預(yù)期。

雖然石油供應(yīng)可能會(huì)因?yàn)槭艿教鞖庥绊懟蛘叩鼐壵�治因素而出現(xiàn)中斷的風(fēng)險(xiǎn)，但是，基本假設(shè)情形仍是：明天上半年，供應(yīng)會(huì)超過需求。庫(kù)存水平可能和季節(jié)性平均水平相符。油價(jià)下行壓力可能繼續(xù)。輕質(zhì)低硫原油可能跌向每桶20到30美元。若果真如此，這會(huì)迫使更多迅速的產(chǎn)業(yè)重組，并迫使OPEC在未來(lái)一年間召開特別會(huì)議。

很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)承受了來(lái)自國(guó)際貿(mào)易的沖擊。他們出口的大宗商品價(jià)格比他們進(jìn)口的制造業(yè)和資本設(shè)備類商品的價(jià)格跌得快。與此同時(shí)，全球投資者將資金撤離新興市場(chǎng)的現(xiàn)象非常普遍。額外的壓力來(lái)自于貨幣錯(cuò)配程度的減輕，因?yàn)楹芏嘈屡d市場(chǎng)國(guó)家和企業(yè)過去數(shù)年借入了大量廉價(jià)美元。

這些都是重大的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。即使有強(qiáng)大、果斷、反應(yīng)靈敏的領(lǐng)導(dǎo)力量，也很難在這種環(huán)境中很好地駕馭。軟弱無(wú)能、低效無(wú)為或者腐敗的領(lǐng)導(dǎo)則會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)會(huì)加速資本外逃，加劇通貨通脹和經(jīng)濟(jì)衰退，那會(huì)反過來(lái)壓縮政策空間。投資者們將密切觀察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。我們注意到，特別是在當(dāng)前環(huán)境中，政治上的考慮也需要密切觀察。