為了防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，中國(guó)自去年以來(lái)推出了一系列政策，包括六次降息、五次降準(zhǔn)、加速投資項(xiàng)目審批、穩(wěn)定出口等措施。此外，積極財(cái)政政策也發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，10月財(cái)政支出同比增長(zhǎng)36.1%，創(chuàng)下40個(gè)月以來(lái)最快增速。這一切會(huì)不會(huì)覺(jué)得似曾相識(shí)?

很多人認(rèn)為，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策與2008-2010年的“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃有相似之處。而在中信建投證券看來(lái)，雖然這輪刺激政策和當(dāng)年一樣以基建為抓手，并輔以寬松貨幣政策，但與當(dāng)年的模式并不相同。

中信建投認(rèn)為，2008年-2010年的“四萬(wàn)億”意在應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊，具有反危機(jī)特征。而在當(dāng)前三期疊加的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，新一輪刺激政策則更側(cè)重于托底。

在一些重要的細(xì)節(jié)上，本輪刺激政策與當(dāng)年的“四萬(wàn)億”存在差異。據(jù)中信建投：

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段有本質(zhì)區(qū)別，刺激力度不及之前；

2008年-2010年的“四萬(wàn)億”處在全球性金融危機(jī)沖擊波的大背景之下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下滑速度快、斜率大，具有鮮明的“危機(jī)”特征。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行更多的是在后危機(jī)時(shí)代“三期疊加”下的持續(xù)下臺(tái)階的加速階段，雖然一些增長(zhǎng)指標(biāo)接近08年危機(jī)早期階段，但下滑的速度與當(dāng)時(shí)不可同日而語(yǔ)，可以稱為“準(zhǔn)危機(jī)”。

從貨幣投放的力度上看，反危機(jī)的“放水”與穩(wěn)增長(zhǎng)的“托底”差別更加明顯。

2、貨幣寬松程度不及以往，信貸增長(zhǎng)難回天量；

由于經(jīng)濟(jì)下行速度及對(duì)政策對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)的取向不同，貨幣政策雖然都趨向于寬松，但力度不同，2008年一年時(shí)間內(nèi)一年期基準(zhǔn)利率下降了1.62%，而2012年開(kāi)始的降息周期完成類似幅度的降息用了3年時(shí)間。

從去年11月22日以來(lái)經(jīng)歷的六次降息，令基準(zhǔn)利率的累計(jì)降幅達(dá)1.65%。

從目前發(fā)改委項(xiàng)目審批的力度來(lái)看，刺激力度難以與四萬(wàn)億時(shí)期相提并論，對(duì)應(yīng)的社會(huì)融資需求與信貸需求也將明顯偏弱。

3、基建項(xiàng)目回報(bào)率大幅降低，同時(shí)加杠桿措施較以往更加赤裸裸。

中信建投表示，2008年啟動(dòng)新一輪基建高潮時(shí)主要依靠政府債務(wù)與銀行信貸擴(kuò)張，新一輪基建投資需要以來(lái)多種杠桿撬動(dòng)，看似同樣的味道，卻是不一樣的配方：

首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量與往日相比擴(kuò)張到2.37倍（名義GDP 2014/2007）,若與2008年4萬(wàn)億投資達(dá)到相同的刺激力度，需要的投資額高達(dá)9萬(wàn)億，占2014年固定資產(chǎn)投資的18%，涉及資金總量較之前龐大的多。

其次，經(jīng)歷了一輪加杠桿后政府債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水準(zhǔn)。此外，地方政府依托融資平臺(tái)承擔(dān)的某些隱性債務(wù)或尚未被發(fā)掘，加之當(dāng)時(shí)投入的很多基建項(xiàng)目現(xiàn)金流并未達(dá)到預(yù)期，僅靠地方政府與部分央企國(guó)企的財(cái)力無(wú)力掀起更大的一輪基建投資高潮。

所以，在手段上可以看到加杠桿的政策路徑開(kāi)始變得復(fù)雜而多樣，核心主要有二：

1、加大杠桿率，降低項(xiàng)目的啟動(dòng)資金門檻，主要的手段如降低項(xiàng)目資本金要求與政策性銀行資本金支持；2、 吸引非政府/央企資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，主要的手段即PPP。此外，在地方政府舉債以及引導(dǎo)銀行信貸資金、產(chǎn)業(yè)基金參與建設(shè)方面提供便利或指導(dǎo)。

更重要的是，本輪基建投資項(xiàng)目的收益能力較上輪刺激時(shí)期或有不同。VIA 中信建投：

由于土地成本、安置成本、人工成本等近幾年大幅上漲，成本延續(xù)上升趨勢(shì)，項(xiàng)目整體盈利能力增長(zhǎng)乏力。尤其在現(xiàn)在以中西部地區(qū)為主的的大規(guī)模基建投資，與東部發(fā)達(dá)地區(qū)相比盈利能力與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)更大。

項(xiàng)目盈利能力的差異一方面進(jìn)一步限制了基建投資的規(guī)模，尤其是非政府控制的企業(yè)資金投入的積極性，另一方面增大了項(xiàng)目配套信貸資金的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目資本金要求被降低后更為突出。

政府在投資杠桿方面的意圖比當(dāng)年更加清晰。中信建投認(rèn)為：

由于投資規(guī)模大、政府負(fù)債更高限制更大及收益率下行的困難，如何擴(kuò)大投資者范圍并提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好成為本輪刺激政策在技術(shù)上與上輪刺激政策中差異較大的部分。當(dāng)前加杠桿政策相較之前更加赤裸裸，主要包括：1、降低項(xiàng)目資本金要求，2、政策性銀行低息貸款或股權(quán)投資，3、鼓勵(lì)PPP模式。

加杠桿政策放大了銀行在基建項(xiàng)目上的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要路徑：1、業(yè)主風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，項(xiàng)目收益率或下行（如部分區(qū)域 PPP 項(xiàng)目融資被政府引導(dǎo)為招投標(biāo)），尤其建筑企業(yè)參與的項(xiàng)目由于可在工程報(bào)價(jià)上的補(bǔ)償使得運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大。2、杠桿率的提升以及銀行直接參與項(xiàng)目投資使業(yè)主資本金安全墊變薄，舉例而言，若葛洲壩大廣北公路項(xiàng)目以 20%的資本金、80%銀行信貸啟動(dòng)，項(xiàng)目至 2014 年累計(jì)虧損額已接近資本金投入。

此外，與當(dāng)前洶涌澎湃的“四萬(wàn)億”不同的是，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾強(qiáng)調(diào)，“要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不會(huì)搞大水漫灌，而是更加注重預(yù)調(diào)微調(diào)，更好的實(shí)行定向調(diào)控，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理的區(qū)間。”