見底比見頂更漫長：工業企業利潤見底一般要多久？

工業企業利潤周期平均為3年零2個月，見底比見頂更漫長。歷史上來看，2000年至今，共經歷了5輪完整的周期，分別是：1999年12月~2002年3月；2002年4月~2005年5月；2005年6月~2009年2月；2009年3月~2012年2月；2012年3月~2015年12月，歷時分別為：3年零1個月、3年零8個月、2年零11個月和3年零9個月。每個周期中，利潤增速上行階段都較短，下行階段都較長，上行階段平均占整個周期的27%，下行階段平均占整個周期的（73%）。

本輪工業企業利潤周期長度已接近歷史均值。最近的這一輪利潤復蘇始于2016年1月，截至2018年11月，已有2年零10個月，接近歷史上工業企業利潤周期的平均值（3年零2個月），利潤增速在2017年2月見頂后逐步回落，上行階段共13個月，如果僅按歷史規律，即下行階段平均為上行階段時長的2.7倍來估算下行階段時長，那么這一輪利潤增速下滑階段將達35個月，從2018年11月往后，還將有12個月左右的利潤下滑，即工業企業利潤觸底將在2019年11月見到。

M2滯后貨幣政策1-2個季度，領先工業企業利潤1-2季度。M2是工業企業利潤的先行指標，和工業企業利潤的走勢具有較高的相似性，但領先于工業企業利潤數據，我們簡單回顧歷史上3 次較大的貨幣政策放松時期，即2008 年、2012 年以及2015 年：1）2008 年：2008年11月M2企穩，M2滯后于貨幣政策約3個月，利潤數據滯后M2 約3 個月；2）2011年：2015年11月M2企穩，M2滯后于貨幣政策約2個月，利潤增速滯后M2 增速4 個月；3）2015 年：2015 年4 月M2 增速企穩反彈，M2滯后于貨幣政策約7月，利潤增速滯后M2增速6個月。

當前 “寬信用+穩貨幣”政策傳導到M2的時滯要比歷史3次寬松更長。2018年以來，雖然貨幣政策邊際放松，但寬松階段仍在初期，以定向支持實體經濟融資為主要目的，寬松程度不及上述三次。2019年的政策基調依然是 “穩健的貨幣政策”，因此，寬貨幣向寬信用的傳到還有待時日，根據上文，這一時滯為1-2個季度。貨幣政策轉為“寬信用+穩貨幣”已有近兩個季度，但考慮到寬松程度并不如前三次，所以此次M2見底的時間或將超過平均時滯（1-2個季度），如果說M2能夠在2019年1季度內見底，那么工業企業利潤數據有望在二季度到三季度之間企穩。

一周重要變化：11月工業利潤總額同比增速創16年新低。市場重要變化：市場表現不佳，資金面弱勢，場內杠桿小幅下降，融資余額環比下降0.33%，北上資金由凈流出轉為凈流入。當周市場換手率小幅上升至1.29%，漲跌停比例小幅下降至2.32。宏觀重要變化：工業企業利潤 11月同比增速由正轉負至1.8%，創16年以來新低；秦港煤炭庫存繼續下滑

風險提示：經濟超預期下滑，貨幣政策傳導不達預期。

正文

工業企業平均利潤周期3-4年，見底比見頂漫長

2018 年12 月27 日，國家統計局發布：1-11 月全國規模以上工業企業實現累計利潤同比增長11.8%，比1-10 月下降1.8 個百分點，11 月當月同比下降1.8%，前值為 3.6%，當月同比是近3年來的首次負值，且顯著低于預期和前值，反應了經濟基本面的下行壓力持續加大。

歷史上來看，從2000年至今，共經歷了5輪完整的周期，分別是：

1999年12月~2002年3月，歷時2年零4個月；

2002年4月~2005年5月，歷時3年零1個月；

2005年6月~2009年2月，歷時3年零8個月；

2009年3月~2012年2月，歷時2年零11個月；

2012年3月~2015年12月，歷時3年零9個月。

 

這五次利潤周期，每次平均時長為3年零4個月，最長的一次為2012-2015年（3年零9個月），這五次周期中，利潤增速向上的階段（底部→頂部）在周期中的時長占比較短，平均為27%，最長的一次為2005年（45%），利潤增速向下的的階段（頂部→底部）則更為漫長，在周期中的時長占比較長，平均為73%，見底階段的時間跨度為見頂階段的2.7倍。

最近的這一輪利潤復蘇始于2016年1月，截至2018年11月，已經歷了2年零10個月，接近歷史上工業企業利潤周期的平均值（3年零2個月），利潤增速已在2017年2月見頂后逐步回落，從底部到頂部共用了13個月，如果按照歷史上見底平均為見頂時間2.7倍來估算的話，這一輪利潤增速下滑階段將達35個月，從2018年11月往后，還將有12個月左右的利潤下滑，即工業企業利潤觸底將在2019年11月見到。

 

M2滯后貨幣政策1-2個季度，領先工業企業利潤1-2季度

M2是工業企業利潤的先行指標。M2和工業企業利潤的走勢具有較高的相似性，但工業企業利潤數據更為滯后，我們簡單回顧歷史上3 次較大的貨幣政策放松時期，即2008 年、2012 年以及2015 年。

1）2008 年：我國貨幣政策和財政政策從9月開始呈現雙寬松， 10 月-12 月我國連續降準降息，并于11月提出“4 萬億”投資計劃，從數據表現上看，2008年11月M2企穩，M2滯后于貨幣政策約3個月，利潤數據滯后M2 約3 個月企穩。

2）2011 年-2012 年：2011 年11月，央行結束了到2012 年5月，央行先后實施3 次降準2 次降息，財政加大對基建的支持力度，2015年11月M2企穩，M2滯后于貨幣政策約2個月，利潤增速滯后M2 增速4 個月左右逐步企穩反彈。

3）2015 年：為維穩經濟增速，2015 年央行連續降準降息，同時15 年推出棚改貨幣化安置并對房地產調控進行松綁，數據上看，2015 年4 月M2 增速企穩反彈，M2滯后于貨幣政策約7月，利潤增速滯后M2增速6個月左右企穩反彈。

 

 

與上述3次寬松不同的是，2018年以來，雖然貨幣政策邊際放松，但寬松階段仍在初期，以定向支持實體經濟融資為主要目的，寬松程度尚不及上述三次。

2018年上半年，在經歷了2017一整年的去杠桿之后，貨幣政策邊際有所寬松（加大凈投放、定向降準等），但仍為“寬貨幣+緊信用”，以配合實體經濟融資需求結構性轉移為目的，防止貨幣政策與監管雙雙趨緊而傷及實體經濟合理融資需求。5 月，在前期去杠桿政策影響下，實體經濟再融資壓力加大疊加到期量大，違約大規模爆發，令市場陷入對信用收縮負向循環的擔憂。貨幣政策方面，年初以來央行對流動性整體較為呵護，有助于實體經濟融資需求的結構性轉移。

步入2018年下半年，貨幣政策與監管政策為“寬信用+穩貨幣”：在結構性去杠桿不變的大方向下，“寬信用”政策多以定向方式推出。例如，對存量資管產品整改及非標約束的邊際放松，主要目的在于減少對實體融資及對資本市場的壓力。而對地方政府利用地方國企加隱形杠桿的做法仍監管較嚴，此外，在政策邊際放松的同時，地產調控政策仍未全面放松。

 

所以盡管下半年以來，政策對寬信用的推動意圖較為明確，但2019年的政策基調依然是 “穩健的貨幣政策”，這意味著 “貨幣寬松”程度將低于2014-2016年，除非2019年出現全球或者局部性危機或者類危機，類似2014-2016年的“穩健略偏寬松的貨幣政策”方可能重現，同時經歷過14-16年寬松帶來的問題后，央行對于貨幣政策的選擇也會更加謹慎。

因此，寬貨幣向寬信用的傳到還有待時日，根據上文的歷史經驗，這一時滯為1-2個季度。當前，貨幣政策轉為“寬信用+穩貨幣”已有近兩個季度，但寬松程度并不如前三次，所以M2見底的時間或將超過平均時滯（1-2個季度），如果說M2能夠在2019年1季度內見底，那么工業企業利潤數據有望在二季度到三季度之間企穩。

配置組合跟蹤：“老佛爺”配置組合凈值為1.05

個股組合優于市場，行業組合劣與市場。上周“老佛爺”行業組合絕對收益-1.51%，表現劣于市場0.89%；“老佛爺”個股組合絕對收益-0.23%，表現優于市場0.39%。2017年初以來“老佛爺”個股組合收益凈值為1.05。

 

 

市場重要變化：市場表現不佳，資金面弱勢

場內杠桿小幅下降，融資余額環比下降0.33%。場內杠桿資金方面，截至12月27日，兩市融資余額來到了7551.79億元，前值7576.54億元，環比（-0.33%）。全周市場表現疲弱，兩融重倉股表現不佳。融資買入成交額占全市場成交占比為6.93%，環比（-0.17%）。

 

北上資金由凈流出轉為凈流入。上周陸股通合計凈流入27.63億元（前值-39.11億元），海外資金轉為凈流入。分市場來看，滬股通凈流入，深股通凈流出。具體地，滬股通凈流入31.35億元（前值-13.85億元）；深股通凈流入-3.72億元（前值-25.26億元）。

 

股票型基金與混合型基金倉位雙降。機構倉位方面，本周權益型基金倉位隨著市場的萎靡雙雙下降。具體地，股票型基金最新倉位85.99%（環比-0.26%）;混合型基金最新倉位51.03%（環比-0.47%）。本周股票市場呈現下跌行情，機構投資者倉位小幅回落。

 

當周市場換手率小幅上升至1.29%，漲跌停比例小幅下降至2.32。本周市場成交情況活躍度小幅回升。市場單周累計成交額12220.37億元（前值11517.76億元），環比（6.1%）；全市場自由流通換手率小幅回落，上升至1.29%（前值1.22%），環比0.07個百分點。打板情緒方面，漲跌停比例小幅下滑。全周市場漲跌停比上漲至2.32（前值3.45），變化了-1.13，全周漲停家數2倍于跌停家數。

宏觀重要變化：11月工業利潤總額同比增速創新低

本周，人民幣兌美元匯率報6.87，較上一周調升0.5%，兌歐元報7.83，調升1%。十年期國債收益率下跌4.6個BP，報3.27。信用利差走擴8.5個BP。1-11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長11.8%，增速比1-10月份放緩1.8個百分點；其中，11月份當月實現利潤總額5947.5億元，同比增速由正轉負至1.8%，創16年以來新低。

 

 

行業重要變化：秦港煤炭庫存繼續下滑

上游能源方面，原油價格本周下調6%，EIA全美庫存上周減少0.1%，煤炭現貨價格跌0.9%，電廠耗煤大幅下跌0.7%，秦港庫存跌5.3%；中游材料方面，銅價回落1.1%，金價調升1.4%，新能源有所反彈，鋼鐵價格小幅下跌0.5%，水泥價格指數基本持平前值，價格維持在高位，玻璃短期價格調降，化工品價格整體回落。