10月11日至12日中國人民銀行行長易綱出席G20財長和央行行長會議接受采訪時表示，“多年來，我們一直在說去杠桿�，F(xiàn)在杠桿穩(wěn)住了，是個重大的變化。”中國宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，目前宏觀杠桿率穩(wěn)住了，國有企業(yè)的杠桿率持續(xù)下降，地方政府的負債可控，中國經(jīng)濟在穩(wěn)杠桿的同時，更實現(xiàn)了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。7月國務(wù)院常務(wù)會議、中央政治局會議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟政策，釋放了前期去杠桿進程進入穩(wěn)杠桿階段的信號。宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了嚴監(jiān)管去杠桿之后，迎來了貨幣政策的寬松轉(zhuǎn)向，輔之以更加積極的財政政策。

10月8日，據(jù)新華社報道，財政部部長劉昆回應(yīng)經(jīng)濟熱點問題。劉昆表示，積極的財政政策更加積極，絕不是要搞“大水漫灌”式的強刺激，而是要提高政策的前瞻性、靈活性、有效性，在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。下一步，將研究更大規(guī)模的減稅，更加明顯的降費措施。

基于兩位代表貨幣政策和財政政策的重要官員向市場傳遞出的信息，促使我們對以下幾個問題進行了思考：當前中國宏觀經(jīng)濟債務(wù)水平如何？是否還有足夠的杠桿空間實施積極的財政政策？減稅政策是否可以快速落地？減稅政策落地后是否可以立刻對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯效果？本文分析如下：

當前中國的杠桿率企穩(wěn)了嗎？——去杠桿階段性成果分析

始于2016年下半年的去杠桿，在2017年的嚴監(jiān)管下得到進一步加強，宏觀經(jīng)濟杠桿率出現(xiàn)企穩(wěn)下行走勢。

2018年上半年受監(jiān)管趨嚴下融資受阻疊加貿(mào)易摩擦與違約事件，信用收縮明顯，經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下行壓力。從而貨幣政策和金融監(jiān)管轉(zhuǎn)向邊際寬松以緩解經(jīng)濟的下行壓力。受信用收縮影響，社科院國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)傳遞出杠桿企穩(wěn)信號，2018年2季度末，全社會杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，僅上升了0.6個百分點，基本保持穩(wěn)定。’

全社會杠桿率水平自2008年170%維持高增長態(tài)勢直至2016年三季度達到255.60%，2017年杠桿率開始下行趨勢，當前杠桿率水平得到有效控制。政府部門由36.2%下降至35.3%，其中，中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降0.3個百分點至15.9%，地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降了0.5個百分點至19.4%。非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，自2017年1季度160.9%的峰值以來已下降4.5個百分點，近5個季度保持下行趨勢。居民部門杠桿率今年上半年上升2.0個百分點至51.0%，2016和2017年全年分別上升5.7和4.1個百分點，居民杠桿率增速較高，值得關(guān)注。金融部門杠桿率顯著收窄，資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑下杠桿率大幅下降5.4個百分點，表外業(yè)務(wù)收縮，回表進程還需監(jiān)管約束和信貸政策進一步配合。

企業(yè)部門杠桿率方面：在供給側(cè)改革下，非金融企業(yè)杠桿率顯著下降，其中，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率由65.6%回落至65.0%，除了得益于負債規(guī)模減小，資產(chǎn)快速上升的貢獻更加突出，資產(chǎn)負債表有效修復，國企杠桿率實現(xiàn)良性回落；中小企業(yè)、民營企業(yè)受到金融監(jiān)管趨嚴信用擴張受阻、環(huán)保限產(chǎn)等政策約束影響，舉債融資成本、生產(chǎn)條件嚴苛開工受限，資產(chǎn)和負債同時收縮，杠桿率被動下降。

政府部門杠桿率方面：今年中央政府計劃財政赤字率下調(diào)至2.6%，2016和2017年這一目標均為3.0%，中央政府杠桿率基本穩(wěn)中有降，地方政府規(guī)范地方政府平臺債務(wù)等監(jiān)管趨嚴，去杠桿效果顯著；但由于存在地方政府投融資平臺相關(guān)的大規(guī)模隱性債務(wù)存量，地方政府的實際杠桿率水平仍舊在高位，在尚無官方統(tǒng)計標準定義下，我們推演測算2015至2017年城投公司隱性債務(wù)規(guī)模分別為32.52億、41.75億、47.95億，平均增速據(jù)估高達23%，除卻近期融資平臺融資約束有所松動，政策對政府專項債券發(fā)行認購的推進，顯性債務(wù)和隱性債務(wù)疊加下，地方政府杠桿率可能高居不下。

居民部門杠桿率方面：在銀行授信約束和金融監(jiān)管強勢下，房地產(chǎn)商融資渠道受限，房地產(chǎn)商加快銷售去庫存回籠資金，資金來源中首付額度、定金標準和預收款項等項目的比重提高，居民杠桿率上升壓力增加。受債務(wù)拖累居民的實際消費水平仍顯疲弱。

全社會杠桿率方面：整體上看，雖然全社會杠桿率企穩(wěn)，去杠桿成果顯著，但是債務(wù)水平結(jié)構(gòu)性問題依然突出，完成結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務(wù)尚需進一步努力。

 

為了緩解經(jīng)濟下行壓力，當前有沒有加杠桿的空間？——中央政府杠桿率仍有空間，減稅利好寬信用傳導

為了更好地進行國際比較，此段內(nèi)容中我們區(qū)別于前文中社科院國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，使用國際清算行（BIS）的數(shù)據(jù)進行比較分析。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，中國政府部門債務(wù)比率2017年為46%，略低于同期新興市場國家49%的政府部門杠桿率水平，也遠低于發(fā)達經(jīng)濟體100.90%的杠桿率，這其中，美國的政府部門杠桿率為97.0%，日本為200.50%，歐元區(qū)為86.70%。中國作為全球第二大經(jīng)濟體，政府杠桿率水平并不算高，即使隱性債務(wù)的大規(guī)模存量低估了中國政府的實際杠桿率，但與發(fā)達經(jīng)濟體相比仍存在一定的加杠桿空間。

寬松貨幣政策不能解決當前的信用擴張受阻問題，亟需財政政策解決當前的結(jié)構(gòu)性問題。在供給側(cè)改革和去杠桿大背景下，信用大幅收緊引發(fā)經(jīng)濟下行的擔憂，雖然宏觀調(diào)控開始轉(zhuǎn)向邊際寬松，但是寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗Р粫�，貨幣市場的流動性無法有效轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)，特別是私營部門的企業(yè)融資成本不斷攀升，與國企分化十分明顯，從而出現(xiàn)國企杠桿率良性下降而民企杠桿率被動下降的局面。前期央行通過MLF投放及窗口指導等定向釋放流動性舉措效果不及預期，民企的融資困境不在于流動性，關(guān)鍵在于其對自身資產(chǎn)負債表的有效修復能力，負債端除了降低融資成本，還需降低生產(chǎn)經(jīng)營成本。

發(fā)揮積極的財政作用，減稅降費撫平企業(yè)經(jīng)營成本壓力。今年在保持較高財政投入力度和支出強度之下，我國積極財政政策的主要著力點體現(xiàn)在加大減稅降費力度、降低實體經(jīng)濟成本至上。過去五年我國實施營改增改革已累計減稅2.1萬億元，加上采取小微企業(yè)稅收優(yōu)惠等措施，共減輕市場主體負擔3萬多億元。但從世界銀行公布的2017年全球企業(yè)綜合匯率排行榜，我國企業(yè)綜合稅率達到了67.3%，其中美國企業(yè)綜合稅率僅有43.8%，韓國僅有33.1%，都遠低于我國。在當前貿(mào)易摩擦與信用收縮帶來的經(jīng)濟下行壓力下，我國確實需要降低稅費，以減輕企業(yè)負擔，增強全球競爭力，推動經(jīng)濟健康發(fā)展。因此要合理解決去杠桿問題同時穩(wěn)定經(jīng)濟改善結(jié)構(gòu)，需要財政政策助推信用有效傳導，與貨幣政策相互配合，做好將流動性的源頭寬松向下游實體經(jīng)濟的引流工作。

9月財政部長劉昆談及年內(nèi)減稅降費目標是1.3萬億元。今年中央政府財政赤字目標2.6%，總量2.38萬億，目前加杠桿空間尚存，減稅降費政策目標的實現(xiàn)預計將帶動明年財政赤字率回升，明年財政赤字總量若達2.92萬億并在GDP增速保持6.5%水平的情況下，財政赤字率將有望突破3%。

 

既然有加杠桿空間，減稅政策能否立刻落地？

當前宏觀杠桿率方見穩(wěn)定，減稅空間顯現(xiàn)，但減稅政策是否可以立即落地還需從長計議。回顧我國改革開放以來幾次稅制變遷歷程，每一次改進都經(jīng)歷了多方博弈權(quán)衡和重重推演論證，在民主制度的監(jiān)督和運作下得以立法通過并實施的。在我國，稅收立法程序需經(jīng)過提議、審議、通過和頒布四個階段，稅法的調(diào)整包括稅收立法、修訂和廢止三種類型。根據(jù)我國立法法的有關(guān)規(guī)定，目前有權(quán)制定稅法或者稅收政策的國家機關(guān)主要有：全國人民代表大會及其常務(wù)委員會、國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)總局、海關(guān)總署、國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會等。

稅收政策的落地必須要經(jīng)歷一段政策認識階段和執(zhí)行階段的時滯。認識階段是從政策意見被提出開始到政府認為有必要實行的一段時間間隔，該階段政府需要分析論證公眾提出改革意見的合理性。執(zhí)行階段即一項稅收法案的具體細則需要經(jīng)歷認真調(diào)研、反復論證最終經(jīng)立法部門表決。當前減稅議題已經(jīng)跨越了認識階段，逐步進入執(zhí)行階段。以個人所得稅起征點調(diào)整為例，2011年4月20日，十一屆全國人大常委會第二十次會議召開，個人所得稅費用扣除標準擬調(diào)至3500元；2011年6月30號十一屆全國人大常委會第二十一次會議通過了關(guān)于修改《個人所得稅法》的決定，并于2011年9月1日起施行。關(guān)于個稅起征點的修改從提出議案到正式實行，耗時近半年。盡管當前杠桿率企穩(wěn)，減稅空間方現(xiàn)，但是考慮到執(zhí)行階段的時滯，在稅收制度和法律層面正式確立還需要時間，因此我們認為減稅落地尚需時日。

 

減稅政策落地后是否可以立刻對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯效果？——減稅政策的國際經(jīng)驗比較

稅收政策落地后對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響存在時滯，即稅收政策從落地實施到它對經(jīng)濟產(chǎn)生實際效果的一段時間間隔。減稅政策落地后未必能夠在短期內(nèi)立即對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

回顧英國近代幾次大規(guī)模減稅熨平經(jīng)濟波動的歷史，分析其從減稅政策的落地到宏觀經(jīng)濟復蘇所用的時間，發(fā)現(xiàn)平均周期約為2至3年。撒切爾執(zhí)政期間分別于1979和1988年兩度下削減個人所得稅，簡化原有的9層稅收層級至2級，80年代初大幅度削減公司賦稅，經(jīng)濟表現(xiàn)方面，1981年GDP增速由負轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)價格也企穩(wěn)回升，經(jīng)濟復蘇成效顯現(xiàn)，至此70年代末開始實施的減稅政策效果傳導至整個宏觀經(jīng)濟層面。80年代末經(jīng)濟增速再現(xiàn)波動時期，英國政府再出減稅措施，1988年個稅邊際稅率降至40%和企業(yè)所得稅降至34%水平，到1991年經(jīng)濟增速再次回正，資產(chǎn)價格指數(shù)也回溫上升。2008年次貸危機波及全球，英國GDP增速斷崖式滑落，10年期國債收益率回彈，房價指數(shù)跳水，政府祭出減稅政策，大面積下調(diào)稅率，直到2010年4季度英國GDP增速才回到高位，10年期國債收益重新下行，富時股指沖到新世紀以來的歷史新高。

 

 

減稅政策短效難現(xiàn)，債市基本面依然向好

今年以來中國依然維持貨幣政策穩(wěn)健中性論調(diào)，易綱行長近期表示去年以來非金融部門的杠桿率已經(jīng)穩(wěn)定，去杠桿逐步見效。國際清算行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，與歐美等發(fā)達經(jīng)濟體相比我國中央政府部門杠桿率較低，這將進一步為后續(xù)政府實施積極財政提供空間，在此期間貨幣政策將與之配合。減稅雖呼聲漸高但短期仍然面臨程序阻礙，即稅法的修改和審議需要遵守特定的立法流程，因此即使減稅方針已定，年內(nèi)能否落地實施尚需時間耐心等待。今年中央政府財政赤字目標2.6%，可預見的是減稅降費組合目標的實現(xiàn)預計會帶動明年財政赤字率突破3%。

積極財政是當前貨幣政策向信用傳導不暢時的重要補充，從國際經(jīng)驗來看，減稅藥方對經(jīng)濟確有提振和修復的良效，因此未來國內(nèi)減稅政策對經(jīng)濟的積極效應(yīng)值得期待；但即便僅考慮減稅政策實施階段，我們發(fā)現(xiàn)減稅的作用大約要經(jīng)歷2年才能傳導至經(jīng)濟本身。因此站在當前的政策環(huán)境下看，即在減稅政策由制定到審批再到見效前的等待期間，宏觀經(jīng)濟依然承壓，對債市收益率的下行仍有支撐。