如何認識中國10月消費數據的下行？

10月經濟數據有四個值得關注的邊際變化：

第一，基建投資年內首次反彈，“基建補短板”效果似有初步呈現。

第二，制造業投資連續第7個月回升，我們猜測和工業周期的滯后性（圖），以及“十三五”新產業投資布局有關。

第三，地產系四大指標（銷售、購地、開工、投資）全部拐頭放緩，地產銷售已連續兩個月在-3%的增速。

第四，消費增速較上月顯著下降，創年內第二低點。

如何理解消費增速的弱勢？

籠統說“消費”如何沒意義，我們建議把消費分為五大部分：汽車（汽車零售）；地產系（家電、家具、裝修）；高彈性消費品（白酒、化妝品）；消費電子類產品（通訊器材）；低彈性消費品（糧食、食品、服裝、日用品）。里面有些門類的決定因素可能和我們直覺不同，但從這一拆解過程我們可以清晰看出，消費整體來說還是一個與名義GDP同周期（收入效應、價格周期）的存在。

正文

10月經濟數據有四個值得關注的邊際變化。主要包括：

第一，基建投資年內首次反彈，“基建補短板”效果似有初步呈現。基建投資增速由1-9月的3.3%反彈至3.7%，隱含的新口徑下單月增速從上月的-1.8%反彈至6.7%，舊口徑下單月增速從-2.6%反彈至5.5%。自2017年11月基建從20.1%一路下滑以來，本月屬首次反彈。

 

第二，制造業投資連續第7個月回升，我們猜測和工業周期的滯后性，以及“十三五”新產業投資布局有關。本月制造業投資意外繼續回升，年累計值進一步升至9.1%。我們的解釋一則是工業周期相對于建筑業周期和杠桿政策的滯后性（我們前期報告《如何理解去杠桿背景下的工業杠桿率回升》），按照這一規律，Q4之后制造業還是會放緩；二則是“十三五”一些新產業在加快布局，1-10月高技術制造業投資增長16.1%，增速比前三季度提高1.2個百分點，比全部制造業投資高7個百分點。裝備制造業投資增長11.1%，增速比前三季度提高1.2個百分點。新產業的投資布局在加速。

 

第三，地產系四大指標（銷售、購地、開工、投資）全部拐頭放緩，地產銷售已連續第二個月在-3%的增速。而今年前8個月為4%。我們估計銷售轉低位可能和Q3開始的價格松動有關，部分需求陷入觀望。由于明年還要疊加三四線棚改貨幣化力度有較大概率減弱的影響，明年上半年的增速可能會進一步低于今年Q4。

 

第四，消費增速較上月顯著下降，創年內第二低點。消費增速本月為8.6%，低于上月的9.2%和1-9月的9.3%。

如何理解消費增速的弱勢？籠統說“消費”如何沒意義，我們建議把消費分為五大部分：

第一部分：汽車（汽車零售）。汽車今年對消費拖累比較大。本月汽車零售額增速為-6.4%，仍在低位。汽車低迷與房地產銷售低增、前期脈沖的釋放，及貿易關稅的預期等因素都有關系。我們粗略判斷Q4可能是一個同比增速底部區域，后續未必會顯著好轉但可能不再下行加深。

 

第二部分：地產系（家電、家具、裝修）。今年地產系消費基本平穩，我們理解和9月前地產銷售大致平穩有關。但如果明年上半年地產銷售增速低于目前，那么地產系消費的反映可能還沒到。

第三部分：高彈性消費品（白酒、化妝品）。這類產品特點是銷量基本和名義GDP相關，本質上屬于周期性產品，且周期彈性在不少時段會略大于名義GDP。這意味著這兩類消費屬于周期觸頂下行。

 

 

第四部分：消費電子類產品（通訊器材）。它的特點是有行業自身規律，與經濟關聯度偏小。比如經濟低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

 

第五部分：低彈性消費品（糧食、食品、服裝、日用品）。它們本月的單月波動應該主要是雙11季節性。這些產品不能說沒有周期性，但歷史彈性較低。今年整體增速也和去年差不多，甚至基數效應下還略高。