10月中國金融數據為何與經濟數據背離？

金融數據與經濟數據背離的幾點猜想。10月的金融數據和經濟數據均已公布，其中社融存量同比增速繼續下滑，而固定資產投資累計同比增速回升，工業累計同比持平，金融數據與經濟數據發生背離，其實從去年下半年以來，社融同比增速就持續下滑，從14.8%下降至10.2%，投資累計同比之前也持續下滑，但近幾個月逐步企穩回升，工業則一直相對穩定。對于金融數據與經濟數據的背離，我們認為有以下幾個方面的可能：

（1）社融存量同比增速的持續下降主要是受非標融資（委托貸款+信托貸款+未貼現銀票）大幅下滑影響，非標融資存量同比增速從17年10月的19%下滑至-7.7%，而人民幣貸款則相對穩定，同比僅從13.5%下降至13.0%。從基建投資資金來源看，分為國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等，其中占比最大的自籌資金約為60%，主要包括城投債凈融資、PPP融資、政府性基金支出和非標，根據估算，16年非標融資占比在24%左右，地方政府專項債納入政府性基金，占比在13%左右。非標是占比最大的項，因此非標融資的大幅下滑導致基建投資增速下降，不過10月非標融資是繼續下降的并沒有改善，而10月基建投資增速企穩，主要是8月和9月發行了大量的地方政府專項債，疊加政府出臺多項政策促進基建投資，成效逐步顯現。 

（2）今年房地產投資累計同比是明顯回升的，從去年底的7.0%回升至10月的9.7%。從房地產開發資金來源看，分為國內貸款、自籌資金、其他資金和利用外資，其中其他資金占比最大為52%左右，包括定金及預付款、個人按揭貸款和其他到位資金；國內貸款和自籌資金占比分別為14.8%和33.3%。今年上半年，國內貸款累計同比從17.3%下滑至-7.9%，帶動整體資金來源累計同比下滑，不過由于土地購置費累計同比從23.4%上升至74.4%，推動房地產投資累計同比從7.0%上升至9.7%。而下半年來，土地購置費小幅回落，房地產開發資金來源同比回升，房地產投資相對穩定。

（3）制造業投資累計同比持續回升。根據17年底數據，固定資產投資中，制造業投資占比最大為31%，3月以來制造業累計同比從3.8%持續回升至9.1%，制造業投資的回升部分對沖了基建投資大幅下滑對整體投資的影響。從分項看，制造業投資中占比較高的是通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業，占比在6.4%至6.9%之間，合計占比達27%，3月以來累計同比大幅回升，比如通用和專用設備，累計同比分別從-3.5%和-0.6%，上升至8.2%和15.8%。目前國內經濟結構轉型還在推進，高技術產業和戰略新興產業占比持續上升，增速維持高增長，這些行業相對傳統行業，對資金的需求可能相對較低，所以社融增速的下滑對這些行業的影響不大。

（4）可能跟統計口徑有關。固定資產投資統計的是城鎮和農村各種登記注冊類型的企業、事業、行政單位及城鎮個體戶進行的計劃總投資500萬元及500萬元以上的建設項目投資和房地產開發投資；工業增加值統計口徑是年主營業務收入為2000萬及以上的工業企業。而非標對應的很多是小企業，這些小企業可能本身就沒有被納入到投資和工業的統計口徑中，所以這些小企業拿不到錢，導致非標融資下，但不影響經濟數據。

綜合來看，近幾個月金融數據和經濟數據出現了背離，首先，社融存量同比增速的下滑主要受非標融資影響，非標融資的下滑導致基建投資增速大幅下降，而隨著此前發行的大量地方政府專項債起作用，基建投資開始企穩回升；其次，房地產開發資金主要來源于其他資金，國內貸款占比較低，金融數據的下滑對房地產投資影響不大，而且土地購置費起到很好的支撐作用；再次，高技術制造業等增速回升推升整體制造業增速上升，這些行業相對傳統行業，對資金的需求可能相對較低；最后非標對應的很多是小企業，由于統計口徑的原因，這些企業可能沒有納入相關經濟數據的統計范圍。因此，雖然金融數據大幅下滑，但經濟數據相對穩定，兩者出現背離。

正文：

一、債券市場展望: 金融數據與經濟數據背離的幾點猜想

周四債券市場交投活躍，央行公開市場繼續暫停操作，資金面相對穩定，國債期貨早盤小幅下行之后逐步回升，午后漲幅擴大，現券收益率繼續下行，幅度在4-5bp左右。對于后期，我們需要關注：

第一，金融數據與經濟數據背離的幾點猜想。10月的金融數據和經濟數據均已公布，其中社融存量同比增速繼續下滑，而固定資產投資累計同比增速回升，工業累計同比持平，金融數據與經濟數據發生背離，其實從去年下半年以來，社融同比增速就持續下滑，從14.8%下降至10.2%，投資累計同比之前也持續下滑，但近幾個月逐步企穩回升，工業則一直相對穩定。對于金融數據與經濟數據的背離，我們認為有以下幾個方面的可能：

（1）社融存量同比增速的持續下降主要是受非標融資（委托貸款+信托貸款+未貼現銀票）大幅下滑影響，非標融資存量同比增速從17年10月的19%下滑至-7.7%，而人民幣貸款則相對穩定，同比僅從13.5%下降至13.0%。從基建投資資金來源看，分為國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等，其中占比最大的自籌資金約為60%，主要包括城投債凈融資、PPP融資、政府性基金支出和非標，根據估算，16年非標融資占比在24%左右，地方政府專項債納入政府性基金，占比在13%左右。非標是占比最大的項，因此非標融資的大幅下滑導致基建投資增速下降，不過10月非標融資是繼續下降的并沒有改善，而10月基建投資增速企穩，主要是8月和9月發行了大量的地方政府專項債，疊加政府出臺多項政策促進基建投資，成效逐步顯現。

（2）今年房地產投資累計同比是明顯回升的，從去年底的7.0%回升至10月的9.7%。從房地產開發資金來源看，分為國內貸款、自籌資金、其他資金和利用外資，其中其他資金占比最大為52%左右，包括定金及預付款、個人按揭貸款和其他到位資金；國內貸款和自籌資金占比分別為14.8%和33.3%。今年上半年，國內貸款累計同比從17.3%下滑至-7.9%，帶動整體資金來源累計同比下滑，不過由于土地購置費累計同比從23.4%上升至74.4%，推動房地產投資累計同比從7.0%上升至9.7%。而下半年來，土地購置費小幅回落，房地產開發資金來源同比回升，房地產投資相對穩定。

（3）制造業投資累計同比持續回升。根據17年底數據，固定資產投資中，制造業投資占比最大為31%，3月以來制造業累計同比從3.8%持續回升至9.1%，制造業投資的回升部分對沖了基建投資大幅下滑對整體投資的影響。從分項看，制造業投資中占比較高的是通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業，占比在6.4%至6.9%之間，合計占比達27%，3月以來累計同比大幅回升，比如通用和專用設備，累計同比分別從-3.5%和-0.6%，上升至8.2%和15.8%。目前國內經濟結構轉型還在推進，高技術產業和戰略新興產業占比持續上升，增速維持高增長，這些行業相對傳統行業，對資金的需求可能相對較低，所以社融增速的下滑對這些行業的影響不大。

（4）可能跟統計口徑有關。固定資產投資統計的是城鎮和農村各種登記注冊類型的企業、事業、行政單位及城鎮個體戶進行的計劃總投資500萬元及500萬元以上的建設項目投資和房地產開發投資；工業增加值統計口徑是年主營業務收入為2000萬及以上的工業企業。而非標對應的很多是小企業，這些小企業可能本身就沒有被納入到投資和工業的統計口徑中，所以這些小企業拿不到錢，導致非標融資下，但不影響經濟數據。

綜合來看，近幾個月金融數據和經濟數據出現了背離，首先，社融存量同比增速的下滑主要受非標融資影響，非標融資的下滑導致基建投資增速大幅下降，而隨著此前發行的大量地方政府專項債起作用，基建投資開始企穩回升；其次，房地產開發資金主要來源于其他資金，國內貸款占比較低，金融數據的下滑對房地產投資影響不大，而且土地購置費起到很好的支撐作用；再次，高技術制造業等增速回升推升整體制造業增速上升，這些行業相對傳統行業，對資金的需求可能相對較低；最后非標對應的很多是小企業，由于統計口徑的原因，這些企業可能沒有納入相關經濟數據的統計范圍。因此，雖然金融數據大幅下滑，但經濟數據相對穩定，兩者出現背離。